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投贷联动的运作特点和风险防范【中国社会科学院金融研究所所长 王国刚】

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》中强调指出:在“十三五”期间,要“开发符合创新需求的金融服务,推进高收益债券及股债相结合的融资方式”。进入2016 年以后,在加快“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”背景下,商业银行等金融机构积极探索,在推进股债结合中逐步推出了一些新的金融业务运作方式,投贷联动是其中之一。投贷联动既给商业银行等金融机构带来了业务拓展的新契机,也给一些地方政府和相关企业带来了增加融资的新期待,因此,受到各界的广泛关注。但作为股债结合的一种方式,投贷联动尚不成熟,存在一系列未曾深究的风险。如不加重视,将引致事与愿违的后果。

 

投贷联动的运作特点

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传统做法

从市场运作角度看,投贷联动已存在多年。它的主要表现方式有三:

第一,商业银行在境外设立的从事直接投资业务子公司进入中国境内设立投资公司并进行股权直接投资过程中,该商业银行从贷款方面予以配套,从而形成“股权投资+ 贷款”的联动业务模式。

第二,商业银行与股权投资机构(如PE)的合作模式,即商业银行通过与股权投资机构签订合作协议(协议中包括商业银行对PE 投资企业的贷款约定、商业银行与PE 机构的股权收益分享约定等)基础上实现PE机构股权与银行债权之间的联动模式。在这种模式中,根据协议内容的具体约定,又可分为投贷联盟模式和选择权贷款模式。其中,投贷联盟指的是在商业银行与PE 机构签订的协议中包含有对PE 机构投资企业予以一定比例的信贷支持方面的条款;选择权贷款指的是商业银行与PE 机构签订的协议中包含有在一定条件下可以将商业银行的贷款作价转换为一定比例股份期权的条款(据此,在PE 投资的企业实现IPO 或股权转让时,商业银行可以按照预先的约定,与PE机构分享股份溢价收入)。

第三,直接向PE 机构发放贷款的模式,即商业银行在审贷的基础上直接向PE 机构发放专门用于科技创新型企业的贷款。这是一种投贷间接联动模式。

 

 

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新特点

与这些模式相比,此次中国银监会等监管部门推出的投贷联动特点有三:一是投贷联动的组织机构由进入试点的商业银行和由其投资设立的投资子公司构成,由此,形成了母子公司之间的投贷联动机制。二是对投资对象(即科创企业)做出了明确界定。“意见”指出:科创企业是指试点地区内符合下列条件之一的科技型中小微企业:满足高新技术企业认定条件、获得国家高新技术企业证书,或者经试点地区政府认定且纳入地方政府风险补偿范畴,或者经银行业金融机构审慎筛查后认定。由此,既限制了试点地区之外的各类企业进入投贷联动范畴,也限制了试点地区中的非科创企业进入投贷联动范畴。三是投贷联动的目的在于,探索符合中国国情且与科创企业发展相适应的金融服务模式。“意见”指出,推出投贷联动旨在“推动银行业金融机构基于科创企业成长周期前移金融服务,为种子期、初创期、成长期的科创企业提供资金支持,有效增加科创企业金融供给总量,优化金融供给结构,探索推动银行业金融机构业务创新发展”。

 

 

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现实意义

对商业银行来说,投贷联动扩展了业务范围,使他们一方面可以通过具有投资功能的子公司直接介入股权投资领域,分享投资收益(包括股份上市交易的收益、股份转让收益和股份分红收益等),既达到由投资收益抵补信贷风险,又扩展经营收益的新来源;另一方面,可以扩大对科创企业的信贷规模,支持科创企业发展,提高金融服务质量和程度;再一方面,可以此展开一系列相关的金融创新,介入资本市场运作,扩展综合经营。是一个具体多元效应的金融创新。

对科创企业来说,投贷联动扩展了资金来源,使他们可以获得股权性资金,支持长期性科研开发和市场开发;可以对应地获得贷款资金,保障经营活动的流动性需求;可以借助投贷联动的市场信誉吸引其他多方面的投资和扩展销售渠道。因此,也有着多元效应。

 

 

投贷联动的运作风险

 

需要强调的是,投贷联动也存在一系列值得关注的风险,包括:投资风险、收益风险以及关联交易风险。

 

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投资风险

投贷联动以投资为贷款的先导。投资从项目选择、项目运作和投资收回是一个长期且复杂的过程,不易简单把握。

尽管“建议”规定了“试点机构投资功能子公司应当作为财务投资人”,但财务投资与战略投资之间并无严格的法律界定和金融运作界定(在期限上,受制于各种条件,有时财务投资的实际期限可能长于战略投资),由此,投资风险有可能成为影响投资子公司从而影响商业银行自身的严重隐患。尤其是投资与放贷虽同属金融范畴,但为运作机理、资金性质和法律关系等的差别甚大所决定,在业务层面上几乎是两种完全不同运作。商业银行拥有放贷优势,也有丰富的经验和完善的机制;一旦迈入其知之甚少的投资领域就可能露短显怯,由此,引致的运作风险将加重投资风险。

投资项目的选择状况对防范投资风险至关重要。如果在试点地区内存在大量有着良好发展前景且尚未有股权投资机构介入的科创企业,对商业银行的投资子公司来说,选择一些合意的投资对象、展开股权投资相对容易。但现实情况是,全国有数以万计的PE 机构、上市公司及其他投资机构(如投资公司等),他们在寻求合意的投资对象方面已历经10 多年的历史。具有较好投资价值的科创企业只要稍露苗头,众多投资机构就蜂拥而至。在这种背景下,商业银行的投资子公司即便引入了尽职的调查团队和投资运作团队,要选择合意的投资对象也不是一件容易之事。这从一开始就决定了防范投资风险不是一厢情愿所能达到的。

 

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收益风险

投贷联动使商业银行有可能通过投资子公司的股权投资获得股权溢价(例如,该科创企业发股上市)收益。在假定被投资的科创企业可能发股上市的条件下,这似乎是一项只挣不赔的买卖。但实际情形并不如此。其一,投资收益可能难以充分抵补贷款利息的损失。按照巴塞尔协议的规定,商业银行发放贷款的规模应受到资本数额的限制。中国银监会规定,一般商业银行的资本充足率应达到10.5%(系统重要性商业银行应达到11.5%),由此,如果某家商业银行设立的投资子公司注册资本为10 亿元(假定均由该商业银行出资),那么,对应减少该商业银行记入资本充足率范畴的资本10 亿元,受此制约其放贷能力缩减近100 亿元。在存贷款净利差为3 个百分点左右的条件下,对商业银行来说,减少100 亿元贷款就意味着减少3 亿元左右的利息收入。几年后,利息收入的累计减少数额可能不是投资股权的溢价收入所能抵补的。其二,股权分割引致收益分割。既然商业银行创设的是投资子公司,那么,它就应是由多个投资方共同投资发起设立的,不可能是某家商业银行独资的(否则,就是“分公司”);既然是财务投资者,那么,该投资子公司投入科创企业的资本占科创企业股份比例就不会太高(通常在5% 左右,达到10% 就容易进入前5 大股东范畴)。在这种条件下,且不说投资子公司和科创企业两层的各家股东持股结构、公司治理状、各家股东的权益诉求等一系列问题已不是该商业银行可以独断的,就是发股上市(或协议转让及其他的股权退出方式)后,股份的溢价收入也不是该商业银行可独家获得的(但前述的利息收入减少却是该商业银行独自承受的)。这将引致收益风险复杂化。

 

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关联交易风险

在投资子公司投资于科创企业之后,作为母公司的商业银行可以给被投资的科创企业发放贷款,由此,形成了该商业银行贷款与子公司投资之间的关联交易。虽然“意见”明确指出投资子公司“不得使用负债资金、代理资金、受托资金以及其他任何形式的非自有资金”投资于科创企业,但因该投资子公司背后有商业银行贷款跟随,所以,可能发生“ 贷款” 与“ 股权”之间的价格、数量乃至机制等安排所形成的关联交易。其一,从价格关联看,因有着后期的贷款支持,投资子公司进入科创企业的股份价格可能较低。虽然贷款和投资分属不同渠道,也不同时展开,但这种较低价格购买的科创企业股份实际上以贷款价格较低或其他条件放松为交易对价,因此,关联交易的直接结果是,一方面投资子公司以较低价格投资于科创企业,获得了股份权益上的便宜;另一方面,其他投资机构因缺乏后期贷款支持,与商业银行的投资子公司相比,在向科创企业投资入股中处于劣势,使市场竞争的公平程度发生变化。其二,从数量关联看,投资子公司向科创企业的投资入股数额与后期商业银行贷款数额将形成一定的比例(联动)关系。对一些科创企业来说,只要能有效保证后期贷款数量满足经营发展的需要,投资子公司占有的股份多点或少点不重要;但对投资子公司而言,在其他条件相同的场合,占有股份的多少直接关系着未来股份溢价收入的多少,所以,利用贷款优势争取股份的特殊地位和特殊权利可能成为这种数量关联的落脚点。与此对应,其他跟投的PE 机构也乐于借助投资子公司的优势“搭顺风车”地获得自己的利益,由此,通过数量关联,投资子公司对科创企业的有关决策影响力大为增强,甚至可能成为实际控制人的一部分。其三,从机制关联看,投资子公司的财务投资目的在于,加快科创企业的发股上市(包括新三板等,下同)进程,获得股份的溢价收入,由此,在投贷联动之后,不论是投资子公司还是作为母公司的商业银行都将利用各种资源尽力争取被投贷联动的科创企业早日发股上市。在这个过程中某些不规范的操作不仅将形成接受投贷联动的科创企业与未接受投贷联动的科创企业之间的不公平竞争,而且也会给投贷联动带来意想不到的风险。

投贷联动只是股债结合中的一种方式,如果将明股实债和债转股等相互串通、连为一体地考虑在内,那么,他们结合起来的总体风险将可能大于单个相加之和。

 

 

投贷联动的风险防范

 

在商业银行的投贷联动运作方式中,不论是“投”还是“贷”,资金均来自商业银行。虽然就单笔交易而言,它所发生的风险可能不至于影响到提供资金的商业银行自身正常经营运作,但如果不予充分重视,投贷联动运作方式的大规模扩展,由众多项目累加的风险将给该商业银行带来严重的经营运作风险。要有效防范投贷联动运作方式中的风险,对商业银行和金融监管部门来说,至少需要注重解决好五方面的问题:

 

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通过严格的尽职调查,优选科创企业

科创企业为数众多且位于不同产业部门,他们各自的技术、产品、市场、成本和发展前景等差别极大。要能够达到通过股权投资来获得股权的溢价收益,首先需要选择那些具有良好发展前景且市场潜力巨大的科创企业,因此,尽职调查成为股权投资的“可行性研究”首要步骤。其次,在对多家科创企业进行尽职调查的基础上,通过复合对比(包括同类上市公司)选择出那些可能进入投资入股范围的科创企业,然后,再次进行更加深入的市场化尽职调查。由于投资入股的科创企业选择结果直接决定了投贷联动的风险和运作结果,所以,这一环节应当慎之又慎。

 

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制定科学周全的财务规划

投贷联动是一个连续性过程。一次投资入股可能有着多次的贷款投放跟进,在运作中也可能发生投资入股与贷款跟进的交叉运作,或者除投贷联动外,又借助其他金融机制(如金融租赁、发行债券、担保等)推进科创企业的业务发展和市场拓展。要使得各种金融机制能够在运作过程中协调运用,从一开始就要有一个符合各项金融监管要求且符合市场运作机理的财务规划,对各种金融机制运用的条件、时点、规模、风险、效应和协同等进行周全的分析安排,形成一套具有较强操作性的财务方案,以此,防范运作过程中因考虑不周或程序失误引致的风险。

 

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确立资产组合管理思维,推进资产组合管理运作

对投资入股而言,理想的结果当然是“每单必中”,但科创企业的运作风险常常难以预期(更难预先选择充分的方法予以完全防范)。在海外创业投资领域有着“十投一中就可满意”的说法,它的含义是,投资10 家科创企业,有1 家能够发股上市获得股权的溢价收益就足以补偿另外9 家的投资损失。中国的股票市场不如海外成熟,科创企业发股上市也不那么容易,这决定了对商业银行及其投资子公司来说,从一开始就要有进行资产(包括股权资产、贷款资产及其他资产)组合管理的思维,避免急功近利式的冲动和追求每一投资项目的成功。

 

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强化公司治理,发挥程序性机制的功能

投贷联动涉及到商业银行和投资子公司两层的公司治理,要避免因信息不对称、道德风险和逆向选择等引致的投资运作风险或贷款运作风险或二者的联动风险,就需要发挥商业银行和投资子公司各自公司治理的独立性。这既包括项目选择、尽职调查、财务安排、信息分析等方面的独立性,也包括投资决策(或贷款决策)、项目跟踪、运作评价和风险防范等方面的独立性,杜绝因内幕交易可能引致的重大风险。

 

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建立投贷联动项目的评估和淘汰机制

科创企业属于创新型高风险企业范畴,其中相当多企业的技术、产品、成本、价格和市场等均处于尚未成熟状态,与此对应,他们的资产规模、管理模式和运作方式也尚未定型,这决定了即便予以投贷联动的支持,也不见得能够每项均成功如意。鉴于此,在跟踪分析中需要及时地对已展开投贷联动的项目进行系统评估,对那些难以达到预期目标的项目应及时转让已持有的股权和退出投贷联动运作。

与此对应,对那些确实已经失去发展前景的科创企业,即便前期已有较多的投资和贷款,也应坚决退出,不应再展开所谓的债转股等运作。另一方面,对那些虽然还有发展前景但空间不大或与其他同类企业相比劣势明显的科创企业,也应考虑逐步退出股权,不应简单选择“明股实债”的方式运作。

 

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